当风口消退时，唯有深耕价值的 笨功夫 ，才是穿越周期的真智慧。
最近一两年，并购成为了一级市场热度持续爬升的话题。那么并购交易到底有何不同呢？标的的赛道、财务数据、交易的价格，哪些才是并购交易中的重中之重，在如今“分化”的背景下，中国市场相比于其他市场有哪些特色，国内市场的并购机会又在哪里？4月16日，在“第19届中国投资年会·年度峰会”上，德弘资本董事总经理王玮发表题为“中国并购投资新的机遇”的主题演讲。在他看来，随着经济增速换挡与资本市场理性回归，中国正迎来并购投资黄金期，但成功的关键在于 挣辛苦钱 的深度价值创造。王玮指出，中国资本市场正经历深刻分化，国内并购有着巨大发展空间。在德弘资本的投资框架中，并购交易的底层逻辑围绕三个方面的核心财务指标展开：EBITDA及自由现金流、估值倍数、净债务与杠杆率。面对中国市场特殊性，德弘资本已形成独特方法论，帮助被投企业实现逆势增长。王玮认为，真正的耐心资本需要建立三大能力：行业深度认知、投后管理体系和跨周期资金配置，这将是未来十年投资机构的核心竞争力。资本市场正处于新旧动能转换的关键节点。当风口消退时，唯有深耕价值的 笨功夫 ，才是穿越周期的真智慧。以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：大家好！我是德弘资本的王玮。今天会议的主题是“分化”，在这个充满变化的时代，投资方法论正在经历深刻的分化，而并购作为投资领域的重要分支，也在这一过程中展现出独特的价值。今天，我想和大家分享一些关于并购的思考，以及我们如何在这一领域寻找机会。德弘资本是谁？德弘资本是一家国际性的私募股权基金，创始团队来自于摩根士丹利和KKR，我们曾共同领导了KKR当时的亚洲业务，并于2017年创立了德弘资本。我们团队从1993年起开始在中国投资，至今已经积累了超过30年的经验，也见证了中国资本市场的起伏和分化。在过去的三十多年里，德弘资本投资并扶持了许多行业龙头，覆盖了消费零售、医疗、工业、金融、农业等多个领域。最近，我们完成了对大润发的收购。这一交易不仅为行业注入了信心，也再次证明了投资中国的逻辑并未改变。中国并购环境进入成熟期不可否认，市场正在分化，而分化的底层逻辑在于中国发展进入全新的周期。GDP增速放缓，人口红利和劳动力红利逐渐消失，互联网和移动互联网、科技的红利也已接近尾声。赚“简单钱”的时代已经过去，资本市场正在回归理性。所谓回归理性，更确切的来说就是投资应当重新聚焦于企业的自由现金流。在经济发展比较快、增速比较快、大家比较乐观的时候，常听的是市盈率、市销率或者曾经有公司基于点击的数量、浏览的数量、流量的倍数来给估值的，甚至一度有过叫 “市梦率”玩笑。在市场回归到理性的时候，市场回归到了基于自由现金流折现，这一教科书上最经典的估值方法。新的环境下，有一个比较热的词叫“穿越周期”。我们相信，耐心资本才是未来能够穿越周期的关键。过去那种通过短期套利赚“快钱”的方式已经不再适用。我们需要回归商业本质，回归估值本质，通过更有纪律的方式来做并购，挣“辛苦钱”，而这正是并购类投资的核心价值。说到中国的并购市场，我们不妨先来看看海外在这个领域的历史发展进程。以并购鼻祖KKR为例，上世纪70年代末，美国的资本市场发生一个巨大的变化，KKR抓住了机会，成为了并购投资的行业领袖。我们发现，宏观经济增速放慢时，并购机会往往更多，因为企业需要通过结构性的调整来创造价值。欧洲的并购浪潮是从90年代开始兴起，日本、韩国则在2005年前后崛起，那也是KKR进入亚洲的时候。现在中国也进入了这一阶段。所以总结而言，推动并购的几个关键因素包括：1. GDP增速放缓；2.一代企业家、创业者进入传承期，家族企业向现代化管理过渡；3.行业增速放缓，龙头企业通过整合创造价值；4.周期波动中，部分企业因债务压力而出售资产。从资产管理规模来看，国内并购市场占比不足10%，而欧美成熟市场高达60%-70%。虽然国内并购市场短期内未必能赶上欧美，但长远来看增长潜力巨大，越来越多的同行也开始意识到并购是一条值得深耕的路径。并购的核心：围绕现金流我们所讲的并购和在现在互联网语境下常讲的“并购”有点不一样。A股上大家讲的是题材、故事、产业整合、协同。我们讲的并购更多的是私募股权基金通过财务投资一家企业，并通过投后管理实现经营提升，从而实现私募股权基金所需要的投资回报率。在选择标的的过程中，我们最看重三个方面的指标：1. EBITDA（折旧摊销前利润）及自由现金流： 现金流的增长是我们创造价值的核心来源。一般而言，公司的自由现金流增长取决于公司本身EBITDA的成长；及商业模式本身所决定的EBITDA可转化成自由现金流的效率。2. 估值倍数：反映企业的经营质量与行业属性。3. 净债务与杠杆率：企业具备良性的加杠杆的能力，是实现财务回报的重要要素之一为了更好的解释为什么这三个指标最为重要，我来举一个简单易懂的例子。假设贷款买一家商铺，初始投入100万元，其中50万是自有资金， 50万是贷款。几年后，通过租金收入，还清贷款，并出售这个商铺，实现财务回报。这个简单的案例中，我们可以看到有几个重要环节实现收益。1） 寻求以未来现金流折现进行初始估值。正如商铺的初始估值应该与每年租金的回报率挂钩，在投资一家公司时，公司的初始估值也应该与公司每年的自由现金流挂钩。这就要求对标的公司做很深入的研究，了解行业、了解标的。测算未来的现金流，根据它未来能够产生的现金流做一个很科学的折现，形成一个公允的价值。2） 通过投后管理实现超额EBITDA增长。以刚才的案例为例，我们是否可以对店铺进行装修，改建，从而提高每年的租金回报。这其实就对应了投资一家企业中通过投后赋能来提高企业的EBITDA和现金流，从而实现在投资期更多的分红以及更好的退出倍数。3） 通过加杠杆扩大回报倍数。在刚才的案例中，即使店铺售价和购买价相同，我们通过还掉贷款，其实仍然实现了两倍的回报。这一过程体现了杠杆的力量，因为银行的资金成本相对比较低，杠杆也是扩大收益的来源之一。跟买商铺不同，投资一家公司涉及复杂的交易结构，需要协调股东、管理层、贷款方等多方利益。如何找到一个最大公约数把交易做成，非常考验杠杆收购投资人的能力。我讲一个比较典型的案例，这个项目叫美华沃德医疗，是一个有22年历史的高端医疗机构，以妇产科、儿科和妇科为主。2021年公司创始人面临对赌，回购与退休等压力。这种情况下，创始人选择出售，我们不仅帮助投资人和创始人实现退出，还通过增资和投后赋能推动了企业的全面改革。这家企业在我们接手时，已经多年按照一个家族企业的模式在运营。我们对组织架构进行了深度调整，优化了核心岗位，并在业务模式上进行了许多变革，包括新媒体营销、客户洞察与服务体验提升、采购降本等。通过这些努力，企业不仅拓展了单个客户在全生命周期中的医疗需求，还在过去三年营收实现了超50%的增长。当前环境下，其实也有不少企业面临同样的困境，也因此创造了许多并购的机遇。需要指出的是，并购类的投资对于增长的要求和参股类的投资、少数股权投资是完全不一样的。如果从VC投资的角度来看，年收入增长50%可能并不算高。但对于并购投资来说，通过经营与现金流的改善，结合杠杆，当企业实现两位数的增长，就可以带来20-25% 的年化收益率。可见，并购的投资逻辑跟早期投资是完全不一样的。打个比方，并购类投资和早期投资就像网球和乒乓球，规则上大致很像，但其实打法很不一样。并购的核心在于围绕企业的资产负债表、利润表和现金流量表逐步改进，让它变成一个财务上更稳健、有更高收益、更高分红、更高现金流产出的企业。这种投资方式需要耐心和纪律，虽然很辛苦，但它确可以带来真正穿越周期的回报。今天，我抛砖引玉，和大家分享了德弘资本在并购领域的一些思考和实践。希望这些内容能为大家提供一些启发，也欢迎大家与我们交流探讨。谢谢！
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